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多元选股降低风格风险 对市场敬畏之心为持有人创造更好的投资回报

2020-04-17 11:21:39 来源:中国网财经

《思维简史》提到:人类之所以高贵,是因为我们有求知的动力,以及系统解决问题获取新知的方法。目的是消除“不确定性”。不幸的是,股票市场,唯一能确定的,恰恰是它的不确定。因此,投资方法需要不断演进。

第一,投资人的能力在提升。人类社会在进步,知识体系也在迭代。类似物理学的发展,从亚里士多德的物理学,到牛顿的经典力学,再到当下的量子力学。股票投资亦然,从格雷厄姆的捡烟蒂策略,到费雪的成长股投资,再到集大成者——巴菲特“以合理价格买入伟大公司”。保持好奇心和持续学习,对投资人十分重要。

第二,与自然学科不同,社会学因人的参与变得复杂。索罗斯的反身性理论道出个中缘由:人们参与股票市场,无法实现客观的观察,就像力拔山兮气盖世的项羽,不能抓住自己头发把自个提起来。人们对现实的了解是不完全的、扭曲的,这种扭曲认知成为影响事件的一个因素,即“信念可以改变现实”。当股票市场参与者发生改变,投资方法也要因之变化。

多元策略应对风格风险

市场上的投资者是有偏好的,有时偏好价值股,有时偏好成长股,有时偏好大盘股,有时偏好小盘股,这种不同的交易行为形成了市场风格。市场风格又是多变的。据一篇多因子量化研究报告(时间跨度1927-2019年),相比动量和质量因子,美股的价值和市值因子收益率较低,且在样本外出现明显衰退。中国股市的市场风格切换更加频繁、变动更加剧烈。

芒格说过,对于手拿锤子的人,全世界都是钉子。市场风格的漂移是确定的、永恒的,如果固守某种投资风格,组合会承受较大的风格风险:当投资风格与市场风格不匹配,组合存在大幅跑输市场的风险。

凯恩斯曾说,股票投资类似选美。别猜你认为最漂亮的美女,而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星,只要大家都投她的票,你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。选美理论,本质上是在承认市场风格变动的背景下,降低风格风险的一种策略。

客观地讲,基金产品需要鲜明地展现投资风格(以便利潜在持有人筛选);但优秀基金经理不应固守某种投资风格,以避免组合暴露过多的风格风险。降低风格风险,一种方法是根据选美理论猜测市场风格,更稳健的方法是通过多元选股策略,提升“个股选择”因子的贡献度,降低“barra风格”因子的贡献度。

投资方法的演进

国投瑞银新丝路基金(LOF),2015年4月10日成立至2016年区间收益率22.35%(同期基准-11.31%,中证800指数-21%)。主要策略是,烟蒂股投资实现阿尔法收益,白马股配置确保组合流动性。烟蒂股投资,是在确保公司财务安全的前提下,买入重置价值有安全边际的个股,静等均值回归而获利了结。其本质是一种交易策略,赚的是市场情绪波动的钱,更依赖投资人逆向的勇气,而无需前瞻的眼光(这项能力是计算机智能所无法替代的)。这类似守株待兔,无法确定所估算的价值,是否能回归以及回归的幅度和速度,只能被动接受市场风格的影响。归因显示,新丝路基金的超额收益主要来自“barra风格”因子。

2017年,市场风格的巨变导致组合承担了较大风格风险。其深层原因是经济发展阶段的变化、投资人结构的改变。首先,中国经济从增量扩张转入存量竞争,大鱼吃小鱼的时代开启,优质白马股的竞争优势凸显,股市也相应给予估值溢价(之前则是估值折价);其次,2015年以来的数次股灾,市场活跃资金实力大减,注册制也导致上市公司壳价值减损,均值回归的推手不复从前;再次,通过沪港通大举进入的外资经,在A股话语权(特别体现在边际的力量)逐步增强,其所偏好的优质白马股的估值被进一步拉升。日韩等股票市场开放案例表明,外资对A股影响力的提升是大势所趋。

2018-2019年(国投瑞银新丝路基金区间收益率10.15%,同期基准4.48%,中证800指数-2.91%)。对2018年以前的投资进行剖析后,我踏上了投资策略的进化之路。这种自我否定和扬弃,犹如凤凰涅槃。正如巴菲特所说,从猿到人的进化,刻骨铭心。这也符合达里奥的原则:痛苦+反思=进步。目的是要适应市场变化,降低风格风险,提升“个股选择”因子的贡献。演进沿着两个维度展开。其一,优质股的投资,以“合理价格买入伟大公司”,践行投资复利原则,赚公司业绩增长的钱(而非市场情绪的钱)。安全边际的落脚点在于公司质地安全,而不是价格折扣。其二,科技股的投资。人类进步,呈现指数级跃升。特别是第三次科技革命以来,摩尔定律推动了整个信息行业的飞越,并重塑了人类的生活和生产方式。在投资界,巴菲特近10年(2010-2019年)跑输标普500指数,一个重要原因是低配科技股。

投资就是找到正确的方法。一个人最幸运的,是在困惑之时,遇到了给你打开困局金钥匙的人。在此,谨向格雷厄姆、巴菲特、芒格等诸多大师以及点拨我们开悟的师友们,致敬!

当前,本基金的投资策略由多元选股方法构成:烟蒂股+优质股+科技股。估值由易到难,从静态重估资产负债表,演进到前瞻性判断公司未来现金流的创造能力。随着潜在收益率逐步提升,个股选择的难度、股价波动性以及承受风险也随之变大。

为此,我们通过持仓比例(投资纪律)应对上述不确定性。对市场敬畏之心,源自案例研究。罗伯特•伍德拉夫,1923年出任可口可乐的总裁,前后掌权62年,是可口可乐帝国的真正缔造者。他认为没有股票会永远上涨,于1927年卖掉了部分可口可乐股票。这一减仓行为机会成本巨大。微软创始人比尔•盖茨,1992年持有微软44.8%股份,之后不断减持并转投不动产等各类行业,目前所持股份仅有1%。减持所对应市值高达5000亿美金,是当今世界首富贝索斯财富的数倍。股神巴菲特,1991年就与盖茨成为朋友,2006年裸捐的大部分财富交给了盖茨基金会,但是他也未买入1股微软股票。

这三种选股方法,不是替代,而是互补;不是革命,更是传承。多元选股策略,使得组合包容性更高,柔韧性更强。虽然短期内可能会放弃超高收益,但是能有效抵御风格风险,实现组合的稳定复利增长。《道德经》所言:持而盈之,不若其已。揣而锐之,不可长保。不自伐,故有功;不自矜,故长。夫唯不争,故天下莫能与之争。

银河证券数据显示,截至2020年4月13日,国投瑞银新丝路基金今年以来在保持低换手率的情况下,收益率7.19%(同期基准-4.38%),排名91/493,位居18%分位。进化之路,初见成效。截至日前,国投瑞银新丝路基金运作满5年,收益率34.49%(同期基准-1.53%)。这5年来,市场经历过“千股涨停、千股跌停、千股停牌”,见证了“美股创记录的熔断、油价创历史的暴跌”……感谢持有人的包容和厚爱!作为基金经理,我将抱有“好奇心且秉持开放心态、对市场敬畏并保持谦逊姿态”,加之“独立思考、逆向勇气、前瞻眼光、精细化工作流程”,为持有人创造更好的投资回报。